2022年上半年，俄烏沖突嚴(yán)重?cái)_亂了全球糧食、能源生產(chǎn)流通秩序，市場(chǎng)被迫做出應(yīng)激反應(yīng)。金價(jià)在2—3月出現(xiàn)大漲，一度逼近歷史高點(diǎn)，但美國(guó)和西方在疫情防控期間為了救市采取了“大水漫灌”式的貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致高通脹問題難以遏制，被迫采取快速加息的方式平息事態(tài)。黃金、白銀價(jià)格上半年在這兩條主線的影響下大起大落，完美演繹避險(xiǎn)投資渠道和升息環(huán)境下的無息投資品的特有表現(xiàn)。預(yù)計(jì)下半年加息將進(jìn)一步主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，但國(guó)際地緣風(fēng)險(xiǎn)也存較大不確定性，金價(jià)不排除“越加息、越反彈”的可能。美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退的危險(xiǎn)將直接刺激金價(jià)振蕩上行，在衰退信號(hào)已經(jīng)多次顯現(xiàn)的情況下，金價(jià)有能力抵抗美聯(lián)儲(chǔ)陡峭的加息曲線。

　　A 上半年金價(jià)大起大落

　　2022年上半年，國(guó)際市場(chǎng)金價(jià)在1月底觸及最低1780美元/盎司，在3月8日觸及2069美元/盎司的階段高點(diǎn)，接著在5月16日返回階段低點(diǎn)1786美元/盎司；金價(jià)上半年最大向上振幅為16.23%，最大向下振幅為13.67%。

　　2022年上半年，國(guó)內(nèi)黃金期貨主力合約在1月10日觸及最低367.12元/克，3月9日觸及最高420.74元/克，接著3月17日觸及次低點(diǎn)388.50元/克；期貨金價(jià)在一季度最大向上振幅為14.60%，最大向下振幅為7.66%。

　　2022年上半年，國(guó)際市場(chǎng)銀價(jià)在1月7日觸及最低21.93美元/盎司，在3月8日觸及最高26.90美元/盎司，接著在5月13日創(chuàng)新低20.45美元/盎司；2022年上半年銀價(jià)向上最大振幅為22.27%，向下最大振幅為23.97%。

　　2022年上半年，國(guó)內(nèi)白銀期貨主力合約在1月7日觸及最低4596元/千克，在3月9日觸及最高5424元/千克，接著在5月16日創(chuàng)新低4564元/千克；2022年上半年期貨銀價(jià)向上最大振幅為18.01%，向下最大振幅為15.85%。

　　2022年上半年，金銀大起大落有其深刻原因：一方面，以美國(guó)為代表的歐美國(guó)家在疫情防控期間投入巨額資金救市，導(dǎo)致通脹問題異常嚴(yán)重，甚至已經(jīng)形成了20世紀(jì)80年代初以來最糟糕的持續(xù)性高通脹。

　　另一方面，俄烏地緣沖突貫穿2022年上半年2/3以上的時(shí)間，導(dǎo)致糧食、化肥、能源價(jià)格進(jìn)一步高漲，令全球高通脹問題雪上加霜，金銀作為傳統(tǒng)的抗通脹避險(xiǎn)投資渠道有能力發(fā)揮應(yīng)有價(jià)值。

　　美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把遏制高通脹問題擺在首要位置，不得不面對(duì)來自市場(chǎng)、公眾和美國(guó)國(guó)會(huì)的嚴(yán)厲目光。黃金、白銀作為無息金融產(chǎn)品，央行加息構(gòu)成嚴(yán)重利空局面，但避險(xiǎn)需求又令黃金、白銀隨時(shí)都有上漲可能，因此不難理解上半年美元標(biāo)價(jià)金銀的大起大落。

　　B 美國(guó)經(jīng)濟(jì)存衰退隱憂

　　2021年3月以后，也就是拜登政府開始執(zhí)行1.9萬億美元“新冠救濟(jì)計(jì)劃”以后，美國(guó)CPI/核心CPI、美聯(lián)儲(chǔ)更加重視的PCE/核心PCE物價(jià)指數(shù)等通脹指標(biāo)迅速上漲。

　　2022年6月1日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了俗稱“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告，大多數(shù)地方聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)稱，發(fā)現(xiàn)價(jià)格繼續(xù)“強(qiáng)勁上漲”，但有三個(gè)地區(qū)稱，價(jià)格上漲“一定程度上緩和”。還有些地區(qū)稱，顧客開始抵制漲價(jià)，一些顧客選擇減少購買或者尋找價(jià)格更低的替代品。

　　報(bào)告稱，美聯(lián)儲(chǔ)大部分轄區(qū)的聯(lián)絡(luò)人表示，制造業(yè)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，零售業(yè)活動(dòng)因物價(jià)上漲而有所減弱，住宅銷售受房?jī)r(jià)和貸款利率上升的影響有所下滑。勞動(dòng)力短缺、供應(yīng)鏈中斷被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的最大挑戰(zhàn)，利率上升、通脹高企、俄烏局勢(shì)、新冠肺炎疫情等也被視為影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵因素。報(bào)告稱，大多數(shù)轄區(qū)的聯(lián)絡(luò)人提到了價(jià)格強(qiáng)勁上漲，尤其是投入品價(jià)格，但也有轄區(qū)注意到價(jià)格的上漲速度開始放緩。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2022年上半年連續(xù)加息的底氣，主要來自疫情防控期間大量刺激資金投放以后高漲的經(jīng)濟(jì)狀況，特別是非常高漲的就業(yè)恢復(fù)情況。目前，美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)人口/職位空缺狀況是歷史最好的，因此即便加息，市場(chǎng)也有能力承受，甚至有可能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的“軟著陸”。但即便是高漲的就業(yè)狀況，也存在很多隱憂，例如6月2日公布的美國(guó)5月ADP就業(yè)人數(shù)僅增加12.8萬人，預(yù)期增加30萬人。飆升的通脹正在給小企業(yè)帶來嚴(yán)重傷害，過去4個(gè)月，小型企業(yè)減少了27.8萬個(gè)工作崗位。只是這樣的隱憂，現(xiàn)階段還沒有讓非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下滑和失業(yè)率明顯走高，但高通脹帶來的損害是真實(shí)的。

　　上半年美聯(lián)儲(chǔ)共公布四份褐皮書報(bào)告，報(bào)告中多次指出新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不良影響；俄烏沖突和歐美對(duì)俄制裁之下，原材料、運(yùn)輸和勞動(dòng)力成本急劇上升；一些國(guó)家的新冠肺炎疫情管控政策也進(jìn)一步加劇了供應(yīng)鏈中斷，這些都是美聯(lián)儲(chǔ)不能依靠升息/降息進(jìn)行調(diào)整的。6月1日發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書更是明確指出，“美聯(lián)儲(chǔ)所有轄區(qū)中，有8個(gè)轄區(qū)的聯(lián)絡(luò)人表示對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期有所降低，有3個(gè)轄區(qū)的聯(lián)絡(luò)人特別表達(dá)了對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂”。

　　C 高通脹下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　美國(guó)5月零售銷售環(huán)比意外下降0.3%，創(chuàng)2021年12月以來新低，且為5個(gè)月來首次出現(xiàn)下降，因受汽車購買量和其他高價(jià)商品大幅下降的影響，這表明美國(guó)消費(fèi)者對(duì)商品的需求正在放緩。美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)，從2021年年底的80上方一路下滑。6月10日公布的美國(guó)6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值50.2，創(chuàng)歷史新低，預(yù)期58.2。數(shù)據(jù)凸顯美國(guó)公眾在把政府發(fā)放的新冠救濟(jì)資金花完了以后，消費(fèi)信心一路下滑。美國(guó)商務(wù)部5月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月新屋銷售連續(xù)4個(gè)月下降，環(huán)比大跌16.6%，年化59.1萬套，市場(chǎng)預(yù)期75萬套，創(chuàng)下2020年4月以來的最低值，跌幅為近9年來最大；同比降幅為26.9%。

　　美國(guó)樓市開始降溫，木材期貨價(jià)格跌至去年9月以來的最低水平。目前芝加哥木材期貨跌至572美元/千板尺，今年以來已累計(jì)跌去50%。美國(guó)抵押貸款融資巨頭房地美公司表示，在截至6月16日的一周，美國(guó)30年期固定利率抵押貸款平均利率升至5.78%，遠(yuǎn)高于年初時(shí)3.11%的水平，達(dá)到2008年11月以來的最高水平。另外，盡管今年前5個(gè)月美國(guó)的貨物進(jìn)口水平強(qiáng)勁，但進(jìn)口需求不僅在減弱，而且在急劇下降。

　　6月1日，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙在金融會(huì)議上發(fā)出警告：“經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴”就在我們眼前，沒人知道是一場(chǎng)小風(fēng)暴還是“桑迪”級(jí)別的超級(jí)颶風(fēng)，我們最好做好準(zhǔn)備；高盛集團(tuán)總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官約翰·沃爾德(行情688028,診股)倫同樣發(fā)出悲觀預(yù)測(cè)，警告稱由于全球經(jīng)濟(jì)受到一系列沖擊，未來將步入一段艱難時(shí)期。

　　6月7日，美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)銀行的GDPNow預(yù)測(cè)模型顯示，美國(guó)二季度的年化增長(zhǎng)率僅為0.9%，離負(fù)增長(zhǎng)一步之遙。這項(xiàng)指標(biāo)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度收縮1.5%，在進(jìn)入許多人認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)衰退之前，已經(jīng)沒有多少退路了。此外，GDPNow預(yù)測(cè)模型還將美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增幅從此前預(yù)計(jì)的4.4%降至3.7%；該模型還預(yù)計(jì)實(shí)際私人國(guó)內(nèi)投資總額將從之前的下滑8.3%下調(diào)至下滑8.5%。

　　6月7日，世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增速將從2021年的5.7%降至2.9%；并表示，全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入“增長(zhǎng)疲弱和通脹上升的漫長(zhǎng)時(shí)期”。世界銀行預(yù)計(jì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速將從2021年的5.1%大幅放緩至2.6%，然后在2023年進(jìn)一步放緩至2.2%；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增速將從2021年的6.6%降至2022年的3.4%，遠(yuǎn)低于2011年至2019年4.8%的年平均水平。

　　6月8日，經(jīng)合組織將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從之前的4.5%下調(diào)至3%，同時(shí)預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩至2.8%；并將其對(duì)38個(gè)成員國(guó)的通脹預(yù)期提高一倍，至近9%的水平。經(jīng)合組織表示，世界經(jīng)濟(jì)將為俄烏沖突付出“沉重代價(jià)”，包括增長(zhǎng)放緩、通脹加劇以及對(duì)供應(yīng)鏈造成的潛在長(zhǎng)期損害。

　　D 美聯(lián)儲(chǔ)加息決心堅(jiān)定

　　3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)決定開啟加息進(jìn)程，首次加息25個(gè)基點(diǎn)，并公布經(jīng)濟(jì)了新一輪的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。5月5日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期加快加息步伐并宣布縮表計(jì)劃，本次加息幅度為50BP。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在議息會(huì)議后的發(fā)言中也表示“如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展與預(yù)期一致，那么接下來的兩次會(huì)議將連續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)”。

　　5月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定6月1日開始減少其持有的美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，并發(fā)布《減少美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計(jì)劃》。具體縮減計(jì)劃為2022年6—8月每月減持總上限為300億美元美國(guó)國(guó)債、175億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)MBS；9月開始每月國(guó)債和機(jī)構(gòu)債務(wù)及MBS上限分別增加至600億美元和350億美元。美聯(lián)儲(chǔ)縮減計(jì)劃總體符合市場(chǎng)預(yù)期，但與上一輪相比，力度與節(jié)奏明顯更強(qiáng)、更快，遏制高通脹的決心更大。

　　6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從0.75%—1.00%升至1.50%—1.75%，這是1994年來美聯(lián)儲(chǔ)首度一次加息75個(gè)基點(diǎn)。

　　3月會(huì)議后的點(diǎn)陣圖和6月會(huì)議后的點(diǎn)陣圖，最大的區(qū)別就是部分委員認(rèn)為2024年有降息的可能。美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖顯示，2022年、2023年、2024年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別升至3.4%、3.8%、3.4%，預(yù)計(jì)在2024年開始降息。

　　6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾召開新聞發(fā)布會(huì)。鮑威爾稱，通脹形勢(shì)令美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)這不會(huì)成為常態(tài)。鮑威爾表示，通脹預(yù)期在上升，因此認(rèn)為這次需要采取激進(jìn)行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)需要先發(fā)制人，這樣之后有更多選擇余地。鮑威爾稱，5月議息會(huì)議以來，通脹意外上升，未來幾個(gè)月將尋找通脹下降的有力證據(jù)。他說，美聯(lián)儲(chǔ)正迅猛地提升利率至更加正常的水平。美聯(lián)儲(chǔ)下次利率決議將在單次加息50個(gè)基點(diǎn)和加息75個(gè)基點(diǎn)之間“二選一”。鮑威爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定地致力于讓通脹回落。

　　鮑威爾說，美聯(lián)儲(chǔ)有我們需要的工具來恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)必須降低通貨膨脹來幫助實(shí)現(xiàn)更多新增就業(yè)。他認(rèn)為，目前的情況很明顯，勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張，通貨膨脹太高。鮑威爾說，數(shù)據(jù)顯示，短期通脹居高不下，但中期內(nèi)大幅下降，通脹預(yù)期仍然存在，通脹預(yù)期是本次加息75個(gè)基點(diǎn)的重要因素。他認(rèn)為，長(zhǎng)期預(yù)期表明，美國(guó)通脹將急劇回落。重要的是，讓長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持在低位。美聯(lián)儲(chǔ)“將堅(jiān)定不移地”把通脹預(yù)期錨定在2%。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，各期限美債收益率連續(xù)上漲，但金價(jià)并未發(fā)生大跌，其中2年期美債和10年期美債收益率多次出現(xiàn)倒掛，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的征兆。黃金再次顯示出避險(xiǎn)投資的價(jià)值。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)股市大跌、VIX指數(shù)快速升高的時(shí)候，金價(jià)明顯在發(fā)揮避險(xiǎn)投資渠道的作用。

　　E 黃金白銀ETF投資

　　在俄烏沖突供應(yīng)鏈脈沖式擾動(dòng)的影響下，相關(guān)商品漲幅明顯，其中受影響最大的品種包含原油、有色金屬、天然氣以及部分農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)。這些商品受俄烏局勢(shì)沖擊，波動(dòng)顯著放大。與其他資產(chǎn)相比，黃金今年以來的收益率是標(biāo)普、農(nóng)業(yè)、原油以外最高的。

　　黃金在此次地緣政治危機(jī)中再一次發(fā)揮了其避險(xiǎn)屬性。與其他商品不同，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)以及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加劇下全球投資者的避險(xiǎn)需求是金價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)。此外，由商品暴漲引發(fā)的持續(xù)高通脹擔(dān)憂也是關(guān)鍵因素之一。與其他資產(chǎn)相比，黃金今年以來的波動(dòng)率是除債券以外最低的。

　　2022年3月，全球黃金ETF凈流入187.3噸（約合118億美元，資產(chǎn)管理規(guī)模增加5.3%），總資產(chǎn)規(guī)模僅略低于2020年8月2403億美元的紀(jì)錄。盡管3月股市大幅反彈，美元表現(xiàn)強(qiáng)勁，但全球黃金ETF仍實(shí)現(xiàn)了自2016年2月以來最強(qiáng)勢(shì)的月度流入。3月所有地區(qū)均出現(xiàn)積極的資金流入，但整體以北美和歐洲黃金ETF基金主導(dǎo)。

　　隨著3月的投資需求大增，一季度的黃金ETF流入量也達(dá)到268噸（約合170億美元），是自2020年三季度以來的最高紀(jì)錄，一季度亞洲是唯一有流出的地區(qū)。

　　2022年截至目前166億美元的黃金ETF流入量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2021年91億美元的流出量。目前全球黃金ETF總持倉為3835噸，距離2020年10月的歷史月末高點(diǎn)3909噸只差73噸（1.8%）；資產(chǎn)管理規(guī)模為2397億美元，與2020年8月的資產(chǎn)管理高位紀(jì)錄2402億美元相差無幾。2022年的特點(diǎn)在于歐美黃金ETF基金均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁持續(xù)流入。盡管亞洲黃金ETF在2021年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，流入近15億美元（20.4%），但2022年截至目前已流出超8.8億美元（10.5%）。在2021年持續(xù)流入并增持45%（約合37億美元，63噸）之后，美國(guó)的低成本黃金ETF增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)，并不受金價(jià)影響，年內(nèi)已增加約合14.6億美元（24噸，13.5%）。

　　與黃金ETF一樣，白銀ETF的持倉與銀價(jià)緊密相關(guān)。由于銀價(jià)過于無序波動(dòng)，白銀ETF增減倉的幅度小于銀價(jià)波動(dòng)的幅度。白銀和黃金一起充當(dāng)了避險(xiǎn)投資渠道，銀價(jià)在2020年大漲以后，白銀ETF成為保護(hù)投資實(shí)際價(jià)值的最佳避風(fēng)港之一。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)早已陷入債務(wù)深淵。1958年，美國(guó)的債務(wù)為2800億美元，然而截至2022年6月11日，美國(guó)公共債務(wù)已達(dá)到30.5萬億美元。截至5月末，美國(guó)實(shí)際的廣義印鈔量已經(jīng)高達(dá)35萬億美元。

　　20世紀(jì)80年代以來，平均每8年，美國(guó)債務(wù)水平就要翻一番。照此趨勢(shì)，在2030年時(shí)，美國(guó)債務(wù)可能就要達(dá)到60萬億美元。這一數(shù)字或超過美國(guó)GDP的近250%。當(dāng)面對(duì)通脹無能為力的情況下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期不會(huì)超過200基點(diǎn)，2023年美聯(lián)儲(chǔ)或在滯脹情況下降息。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或重啟美元印鈔機(jī)，再次進(jìn)行QE，美國(guó)債務(wù)貨幣化的現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。這也就是美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式的惡性循環(huán)。

　　美國(guó)財(cái)政部5月16日公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，至少19國(guó)大幅拋售了美國(guó)國(guó)債。特別是美債最大的海外持有者日本3月拋售了前所未有的739億美元的美國(guó)國(guó)債。美國(guó)國(guó)內(nèi)有分析認(rèn)為，日本正在以迅雷不及掩耳之勢(shì)拋售美債，而當(dāng)日本、以色列、澳大利亞這幾個(gè)傳統(tǒng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)盟友開始大幅做空美債的時(shí)候，美債陷入困境似乎不可避免。

　　世界黃金協(xié)會(huì)在2022年6月8日公布的一項(xiàng)針對(duì)57家全球央行的黃金需求調(diào)查報(bào)告顯示，全球央行越來越預(yù)期美元將繼續(xù)失去作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位，未來美國(guó)債券回報(bào)會(huì)越來越差，債券的低收益可能會(huì)限制其對(duì)避險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)和對(duì)沖能力。全球最大對(duì)沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐的建議就是，在美國(guó)通脹嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)的時(shí)期，投資者最好選擇黃金等實(shí)物資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)不可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，這將對(duì)美債構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：冠通期貨）